看好未来，价值投资

【转腾讯证券】2016-05-16 20:17:28

1、高增长，高派息率，高回报率。

中生联合是一家国内领先的保健品生产商，公司之前的销售主要通过品牌“中生“及“康培尔”，过去2011年-2015年复合销售增长/利润增长40%/41%。 我们估计未来两年复合销售增长/利润增长53%/38%，高增长主要来源于中生品牌加大市场深度挖掘及新收购的新西兰的“好健康”品牌销售增长。上市以来公司维持超过90%派息率，预计公司维持高派息率，2016年/2017年息率达6.6%/8.5%。公司持有净现金5.3亿人民币，占市值24%，而且公司ROE高达21.8%。策略投资者复星集团持有公司10.6%股权。

2、并购好健康品牌和禾健，将为公司提高收入增长。

2015年公司收购了新西兰保健品品牌“好健康”。 预计好健康未来两年复合收入/利润增长79%/124%。高增长主要因为1）公司今年进入澳洲代购市场；2）今年开拓国内电商平台；3）国内开始线下管道铺货。此外，2015年公司收购上海禾健，为公司增加了翻倍的客户群，各个品牌之间在生产能力、在线电商、线下渠道拓展等方面将产生协同互补作用。

3、我们预计2016年好健康品牌的收入将达到人民币2.74亿。

净利率为20%，贡献净利润约人民币5500万；预计2017年好健康的收入将达到人民币4.5亿，在总收入中占比为48.4%，占比为最高，超过中生品牌的4亿收入。好健康已经建立了网店开展跨境电商业务，个别商品比如山羊奶粉通过已委任的20个经销商进入线下渠道，包括药店和高端超市等，2016年底将发展到100个经销商；好健康30个SKU将按计划陆续进入中国。复星等战略股东未来为好健康提供线下渠道资源，例如通过复星持股28%的国药分销，国药的分销体系包括1.2万医院、9.4万健康机构、6万多药店。

4、中国保健品将保持结构性高增长。

2015年国内保健品销售达3,060亿人民币, 预计2015-2019年复合增长13.9%。国内膳食品人均消费13美元，只有东亚人均消费的1/5。人口老年化，收入增长及国人更注重健康的原因，国内保健品将保持结构性高增长。

5、价值低估，给予买入评级，目标价5港元。

公司目前PE估值只是2016年/2017年的10.6/8.2倍，比行业龙头Blackmores/汤臣倍健的平均估值29倍有大幅折让。我们给予目标价5港元， 相当于20倍2016年PE，比行业龙头有30%折让。

注：根据中生联合的公告，中卫基金（背景为美年大健康和慈铭体检）入股了中生联合，另外公司正在申请上海主板上市以最终实现AH同时上市。本文翻译自信达国际的英文报告，意思以原文为准。

关键词： 中生 信达 港元